中信证券表示股票配资论坛网，A股当前仍处于活跃资金持续入场主导下的政策博弈交易阶段，政策预期主导短期行情。以个人投资者为代表的活跃资金持续入场，短期内成长风格弹性更大，待政策落地全面起效、价格信号验证企稳后，机构资金或将迎来积极入场时机，稳步上涨的行情将持续更长时间。
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2024 年 11 月 14 日，哔哩哔哩（NASDAQ：BILI；HK：09626）发布 2024 年 Q3 业绩——前三季营收 191 亿、同比增长 18%；经营亏损 14.7 亿、同比减亏 61%；调整净利润 2.4 亿（2023 年前三季为亏损 8.6 亿）。
在欣慰之前，投资者先要搞清"扭亏"的含金量如何：是某项业务突然爆火？成本骤然降低？甚或仅仅是"财技"？
探索多年，终成"三驾马车"
哔哩哔哩将营收分为四个部分：增值服务、广告、移动游戏、IP 衍生品及其他。
增值服务收入主要来自"大会员"订阅、直播打赏。
广告包括出现在移动端应用的启动页及页面顶部的广告、网站主页顶部横幅品牌广告以及线上视频推送旁边的效果广告。
移动游戏收入来自独立发行或共同运营游戏中虚拟道具销售。
" IP 衍生品及其他"主要收入来自 ACG（动漫）相关商品和线下表演及活动的票务收入。
移动游戏
移动游戏曾是变现主力。
2017 年收入 20.6 亿，占营收的 83.4%；
2018 年收入 29.4 亿，占营收的比例降至 71.1%；
2019 年收入接近 36 亿，占营收的 53.1%；
2020 年收入 48 亿，占营收的 40%；
2021 年、2022 年，移动游戏收入均在 50 亿以上，占营收的比例降至 30% 以下；
2023 年，移动游戏收入绝对金额首次出现下滑，占营收的比例亦大幅降至 17.8%；
2024 年前三季，移动游戏收入企稳回升、同比增长 26.5%，占营收的 20%；
移动游戏收入增长、占比下降折射出多元化的成功——直播、广告、电商快速成长。
但 B 站是中国游戏内容积淀最丰厚的视频平台，天然优势不应放弃。在营收增速放缓的情况下，应聚焦于竞争力强的项目，争取更多的利润。
增值服务
增值服务后来居上：
2015 年，该板块有微不足道的 620 万元，占营收的 4.7%；
2016 年收入近 8000 万；2017 年收入 1.8 亿；2018 年收入 5.9 亿 ……
2020 年，增值服务收入达 38.5 亿、占营收的 32%；
2021 年，增值服务收入 69.3 亿，占营收的 35.8%，超过移动游戏成为 B 站第一大收入来源；
2022 年、2023 年，增值服务收入分别为 87.2 亿、99.1 亿，占营收的比例达 44%；
2024 年前三季，增值服务收入 79.2 亿，占营收的 41.5%。
广告
广告收入稳定、毛利润率高，是互联网投资人最为看中的业务。B 站启动广告变现比较晚，但增速可观：
2015 年广告收入不到 2000 万、2017 年达 1.6 亿、2019 年 8.1 亿 ……
2022 年，广告收入达 50.7 亿、占营收的 23.1%，以微弱的优势把移动游戏挤到第三位；
2023 年，广告收入 64.1 亿、占营收的 28.5%，比移动游戏高 10.6% 百分点；
2024 年前三季，广告收入 58 亿、占营收的 30.4%。其中 Q3 广告收入中，效果广告占比接近 50%；
过往十几个季度，B 站"三驾马车"格局已相当稳固。
例如 2024 年 Q3，增值服务收入 28.2 亿、占比 38.6%；广告收入 21 亿、占比 28.7%；移动增值服务收入 18.2 亿、占比 24.9%；三大业务合计占营收的 92.2%。
三驾马车之外，B 站还坚持 "贴钱"拓展电商业务。
IP 衍生品及其他
电商业务启动比广告更晚：
2020 年收入 15.1 亿、同比增速超过 100%，占总营收的 12.6%；相关成本超过 17.7 亿；
2021 年收入 28.3 亿、占营收的 14.6%；相关成本 33.5 亿；
2022 年收入冲高到 31 亿；相关成本 36.8 亿；
2023 年收入回落至 21.8 亿、占营收的 9.7%；相关成本 29.1 亿；
2024 年前三季，收入 15.7 亿、同比下降 4%，占营收的 8.2%；
IP 衍生品一年倒贴 7 个多亿（2023 年）、毛亏损率 33%。一方面因为它是内容生态的重要组成部分。另一方面从现金流、财报表现等方面考虑"赔得起"。与阿里赔钱做"创新业务"逻辑相同。
构建什么样的生态，怎样获取流量，通过哪些方式变现，"早熟"的互联网企业一开始就有了答案。B 站属于"大器晚成"者。经过十年演进，终于构建独特生态，并跑通增值服务、广告、移动游戏三条变现渠道。
"三驾马车"格局的确定来之不易。扭亏属水到渠成，并非某一、两项业务突然火爆所至。
三大成本刚性十足
B 站三大营业成本是：分成成本、内容成本、服务器 / 带宽成本。
分成对象是游戏开发商、发行渠道、支付渠道及主播 / 内容创作者，占比约为营收的四成。2023 年支出 95 亿、占营收的 42.2%（2022 年为 41.6%）。
内容成本主要是对无形资产中内容版权的摊销。截至 2023 年末，无形资产原值为 108 亿、其中内容版权 80.5 亿；累计摊销 71.8 亿、其中摊销内容版权 57.6 亿；期末无形资产账面值 36.3 亿、其中内容版权 22.9 亿。
2023 年内容成本为 32 亿、较 2022 年下降 3 亿；占营收的 14%、较 2022 年下降 1.8 个百分点。
B 站内容版权加权平均可使用年期为 3.43 年，激进不次于比亚迪固定资产的快速折旧（每年折掉 40%）。
服务器 / 带宽成本于 2022 年达到峰值 18 亿；2023 年回落到 15 亿、占营收的 6.6%，比 2019 年低 7 个百分点。
2019 年三大成本合计占营收的 65.1%，2023 年降至 62.9%。此外，电商采购成本占比下降 4.4 个百分点。
B 站毛利润率从 2019 年的 17.6% 上升到 2023 年的 24.2%（剔除电商业务毛利润率超过 30%）；2024 年前三季进一步提高到 31.3%、若剔除电商业务毛利润率将超过 35%（三季报未公布电商业务成本）。
对视频类网站而言，内容成本、带宽成本刚性十足。还有付给游戏开发者、UP 主的分成，给多了"财散人聚"空欢喜，给少了"人财两空"冷清清。
进入 2024 年，已有 270 万 UP 主获得收入，而 B 站毛利润一路提高到 35%。
盈利能力分析
1）毛利润
2020 年各季，毛利润率都在高位运行，Q4 达到峰值 24.6%；紧随其后，B 站毛利润率出现长达六个季度的下滑，2022 年 Q2 低至 15%；
自 2022 年 Q3，毛利润率连续九个季度上行，2024 年 Q3 达到 34.9%；
2023 年 Q2，爱奇艺毛利润率为 26.4%。B 站毛利润率反超爱奇艺，应当归功于 PUGC 模式。
2）费用控制
蓝色拆线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率）。只有蓝色淹没彩色，才能获得经营利润。
绩优筹股的费用像"潜水艇"，远低于毛利润；绩差股毛利润像"腰带"：
2020 年，三项费用合计 60 亿、总费用率 49.8%，毛利润率 23.7%；
2021 年，三项费用合计 105 亿、总费用率提高到 54%，毛利润率下滑到 20.9 %；
2022 年，三项费用合计 122 亿、总费用率进一步提高到 55.7%，毛利润率 17.6%；
2023 年，B 站调整了策略，总费用回到 2021 年水平，费用率 46.6%（远低于 2021 年），毛利润率则回升到 24.2%；
进入 2024 年，毛利润（率）稳步上行，Q3 分别达 25 亿、35%；总费用（率）逐季下行，Q3 分别为 26 亿、39.5%。
毛利润从"腰带"变成"围脖"，通用会计准则下的盈利为期不远。
首次"扭亏"
B 站披露"经调整净利润 2.4 亿"，系从净亏损中剔除股权激励、通过业务收购获得的无形资产摊销及所得税、对上市公司投资的公允价值变动等项目。其中，最值得关注的是股权激励成本。
1）剔除股权激励
2022 年，B 站亏损达 75 亿，剔除 10.4 亿元股权激励成本，亏损 65 亿；
2023 年，亏损降至 48 亿，剔除 11.3 亿股权激励成本，亏损 37 亿；
2024 年，亏损逐季下降，Q3 净亏损收窄至 7981 万。剔除 2.97 亿股权激励后，"净利润"达 2.2 亿。
亏损逐渐收窄，扭亏之路比较扎实。
2）经营流动现金流
B 站业绩的好转，早已在经营活动现金流净额中体现：
2020 年，经营活动现金净流入 7.5 亿；
2021 年，净流出 26.5 亿；
2022 年，净流出 39.1 亿；
2023 年，净流入 2.7 亿；
2024 年各季，经营活动现金流均为正值：Q1、流入 6.4 亿；Q2、流入 17.5 亿；Q3，流入 22.3 亿。
2024 年前三季，经营活动现金净流入 46.1 亿，为"经调整净利润"的 19 倍，说明"扭亏"的含金量比较高。
视频是一个巨大的市场，AI 提供了丰富的可能性，B 站扭亏很及时。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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